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煤炭行业年度策略报告:守正待时 不疾而速


投资要点:

2022年回顾:涨幅大超市场预期,周期呈钝化特征。2022年以来板块走势独树一帜,大超预期。业绩改善主要由行业景气度提升驱动,超预期因素为俄乌战争和夏季枯水。

供给端:增量受保供指引,供给弹性未恢复。预计新增产量将大幅低于上一轮保供周期。山西未来增量以地方国企为主,实际增量有限。陕西保供增量有限,未来核增空间或将大幅缩小。新疆产量水平或已达规划要求,未来产量释放速度有望变缓。通过对主产区增量文件的梳理,预计2023年的主要增量还是现有产能核增而非新矿投产。从绝对量上看,测算2023年实际增量或将小于2亿吨。在理想状态下,假设产能全部转化为产量,预计新一轮保供周期将比上一轮所释放的产量减少56%。根据上一轮保供周期经验判断2023年供给仍会在一段时期内脉冲回升然后走平,供给弹性仍然偏低。此外,由于产能的区域集中度不断提升,也需要关注疫情对主产区生产的扰动影响。

需求端:火电投资加速,焦钢注意节奏。煤电仍为最主要发电能源,近年增量偏低。未来电力供需或偏紧,新增煤电投资大势所趋。预计电力原煤消费量仍有较大增长空间。地产融资放松,改善焦煤需求悲观预期。粗钢平控思路或延续,焦炭开工跟随利润调节,关注补库时点。

进口煤:俄乌战争冲击中国进口煤格局,未来国内进口压力仍大。俄国方面,运输问题限制东向贸易,平价煤打击对华出口意愿。印尼方面,高卡煤抢手,预计对华出口以低卡褐煤为主。外蒙古方面,对华出口以焦煤为主,未来增量驱动因素主要为中国需求表现。澳大利亚方面,澳煤进口若重启,增量或将受多因素制约。未来国内煤炭进口压力仍大。一方面,考虑到2023年欧盟对俄煤炭禁运将会贯穿全年、多国重启燃煤电厂增强煤炭弹性需求,欧盟的煤炭缺口将会显著扩大。另一方面,国内主要的供应来源国均存在较大不确定性,未来难言增量。

分煤种供需推演:预计各煤种未来缺口难补。由于国内供给弹性仍未恢复、海外贸易格局偏紧,在需求继续增长的逻辑下,动力煤缺口或将逐年放大。由于国内焦煤资源本身匮乏、电煤保供侵占焦煤比例,尽管进口煤或可获得一定增量,但在需求仍有支撑的逻辑下,炼焦煤缺口或将逐年增加。

投资建议:预计未来行业景气度有望维持,目前行业估值水平偏低,关注几类机会。第一,政策引导下的确定性和弹性机会,根据不同电煤长协比例构建策略矩阵,以中国神华、中煤能源和晋控煤业为代表的高电煤长协比例标的,受益长协价格提升,具备较高胜率;以陕西煤业和山煤国际为代表的中电煤长协比例标的,受益长协价格提升,具备中等胜率和中等赔率;以山西焦煤、潞安环能和平煤股份为代表的低电煤长协比例标的(炼焦煤、喷吹煤),若未来行业逻辑改变,则具备较高赔率;兖矿能源因拥有较大比例海外产量,国内电煤比例偏低,受益海外煤价高弹性,具备中等胜率和较高赔率。第二,高股息预期下的行业配置价值,建议关注冀中能源、平煤股份、山西焦煤、陕西煤业、兖矿能源、盘江股份、中国神华等。第三,能源转型浪潮中的钠离子电池投资机遇,建议关注华阳股份。

风险提示:供给释放超预期;需求端改善不及预期;欧盟煤炭缺口不及预期,进口煤大量涌入国内市场;价格强管控;煤企转型失败。

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