[2023年信用债投资策略]跋山涉水
信用债方面，建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略，关注稳增长动能下债市调整后的增配机会，尤其是央国企地产和低盈利产业国企的进场时机，但不宜采取信用下沉。
信用债：跋山涉水。时至年末，无风险利率出现抬头趋势，我们建议在基准利率爬坡过程中谋求中短久期，在内评允许的范围内适度提升票息以安度2022年。展望明年，稳增长俯冲蓄力，而流动性相得益彰，同时市场对于信用风险的承载能力与日俱增。因此建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略。板块方面，由于常规城投、煤钢、金融等板块利差已度过显著压缩周期，因此2023年我们更需要关注稳增长动能下债市调整后的增配机会，尤其是央国企地产和低盈利产业国企的进场时机。经济虽然复苏在望，但对民企利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级券种进行基于个体层面的价值挖掘，新的周期下需根据负债稳定程度制定对应策略。
风险因素：信用违约风险频发。
2022年以来，债券市场“资产荒”现象持续，叠加资本市场内外部因素的扰动下，投资者再度将目光聚焦到债券市场，固定收益品类关注度提升，信用债市场表现亮眼。值得注意的是，今年部分地区点状信用风险释放增加，地产政策已进入高频输出阶段，煤炭行业景气度较高，行业背景的分化或将影响不同信用债品类的配置策略，而如何把握不同信用债品类的配置窗口将成为2023年的重要命题。我们将围绕市场变化、风险趋势、行业分化、品种溢价等诸多领域，对不同类型的信用债板块展开探讨，以阐述我们对明年信用债策略的推导逻辑。
壬寅年信用市场复盘
2022年信用债融资高开低走，2023年到期压力集中度偏高。今年以来，信用债发行规模有所收缩，而到期压力在下半年开始加大，信用债融资端表现高开低走，月度净融资额持续收缩，信用债供需关系偏紧。到期角度，2022年全年月度到期压力较为平均，没有极端的到期高峰。2023年信用债到期压力主要集中在上半年。
需警惕基准利率回调风险
2022年以来信用债收益率与利差表现一波三折，11月以来的回调行情尽数反弹全年的收敛幅度。2022年以来，信用债收益率经历多次“下行-震荡-回调”的行情，整体呈现出慢牛快熊的行情。11月以来，受流动性收紧、经济修复预期等因素影响，信用债收益率与利差大幅上行突破年内高点，也为明年打开空间。
如何看风险蔓延趋势
2022年信用债违约规模明显下降。2017年“去杠杆”推行后，部分企业再融资难度加大，2018-2020年，信用债累计违约规模快速增加，新增违约规模也处于增长趋势。2020年后，地产政策开始收紧，地产领域违约风险开始外溢，信用债累计违约规模和新增违约规模维持在较高水平。进入2022年，地产政策逐渐开始放松，信用债违约情况也有所改善。截至2022年11月18日，信用债累计违约规模为727.78亿元，违约只数累计158只，虽违约数量无明显下降，但累计违约规模下降十分明显。
2023年信用风险推演
关注部分重点区域债务压力。财政部分别在今年5月和7月通报了8起隐性债务问责典型案例，再次彰显地方隐性债务处置的决心，预计隐性债务的防控仍将是2023年的主线，且对于通报所涉及的地区，更应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢。对于其他存量债券规模较大的地区，这些地区往往财政实力较为殷实，投资者对其常“毫无防备”，而当前受土地出让收入下滑的影响，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣，叠加2023年债券到期规模有一定的月度集中，需谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力。
房地产行业违约风险仍需继续关注。2022年地产政策暖风频吹，尤其是11月以来，“第二支箭”、金融16条和银行保函政策连发，地产政策松绑力度明显。对于地产债来说，整体违约规模属于可控区间，而展期的大幅度增加给未来增加了不确定性。展望2023年，地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度。对于展期规模较大的发行主体，更应关注其资金状况。当前地产市场情绪仍较为敏感，一旦出现任何“风吹草动”，市场情绪将难以有效提振，因此地产板块不确定仍存。
需注意过剩产能领域调整风险。2022年煤炭行业景气度较高，叠加债券市场“资产荒”的影响，煤炭债热度较高，低等级煤炭债利差也开启了修复行情。煤炭长协基准价的提高一定程度保障了煤价在合理区间波动，但在2023年仍需警惕煤价调整带来的风险。境外能源局势瞬息万变，也需注意境外风险扰动对国内能源格局的影响。
同业风险传导仍不可掉以轻心。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨市场的各类风险交织联动，同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。
地方政府债：中流砥柱
2023年提前批专项债额度在10月底下达，多省份额度相比2022年明显增长，同时专项债投向领域也扩大到11个领域。截至2022年10月末，在2022年新增地方政府债务限额的60%以内，监管部门已向地方下达了新增地方政府债务限额，包括2023年提前批专项债额度和提前批一般债额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。值得注意的是，多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。此外，专项债投向领域则从原来的交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9个领域扩大到11个领域，增加新能源项目和新型基础设施2个领域。
地方债市场化进程有所推进。广东省于11月15日发行再融资债券103亿元。本次发行首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置，而以往则参考“财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线”。广东地方债券的投标区间下限由“国债+10bp”放宽至“国债+1bp”。除广东外，一些经济强省未来也料将把发行定价换锚为地方债曲线，地方债换锚将是大势所趋。不过，投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意味着发行利率一定要有相等幅度下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决定。
融资平台债：百折不摧
受11月债市调整影响，城投债信用利差普遍上行。2022年债券市场投资品类有限，城投市场热度高涨，各等级不同久期城投债信用利差在前十个月均处于下行趋势，且位于历史较低水平。但受到11月债券市场整体调整的影响，各等级不同久期城投债信用利差在11月大幅上升，且短端低资质城投债上升幅度更大，高资质长久期城投债更具抗跌性。具体来看，由于前期市场对短久期品种存在偏爱，1年期城投债信用利差被压至历史较低水平。因此本轮债市调整中，1年期城投债信用利差上行幅度要高于中长久期。除此之外，出于对低资质城投平台的忌惮，AA级城投债信用利差在本轮调整中上升幅度远高于高资质城投债，低等级城投债抗跌性较差。
城投债仍存在抱团现象，高资质地区融资表现同比下滑明显。2022年大部分地区城投债融资规模均有所下滑，前三季度共有8个省份城投债呈现净流出，其中甘肃和贵州城投债净流出额超百亿元。城投债抱团现象仍较明显，以云贵为代表的西南地区和黑吉辽为代表的东北地区城投表现相对一般，而以江浙、福广为代表的沿海地区城投债表现更为亮眼。相对来看，此前城投债表现较好的地区在2022年以来净融资均有下滑，以江浙为例，两地2022年前三季度城投债净融资总额均不足2021年全年的一半。
“点状舆情”成为2022年城投市场的代名词。2022年城投市场的走势不能说是风平浪静，应是偶有波澜，但掀不起滔天巨浪。各式各样的“点状舆情”贯穿了全年市场。随着投资者的逐渐成熟，面对舆情城投市场整体已不会“风声鹤唳”，但对于舆情所在地，仍会有一定影响。
由点及面推动债务置换、适度重组或成为城投市场新的周期序章。预计隐性债务的防控仍将是2023年的重点，叠加土地出让收入的下滑导致部分地区偿债能力受限，地区债务情况将是明年城投市场的关注焦点。2023年城投债到期压力主要集中在3-4月，到期偿付压力的集中也为地方债务处置提供了必要性。今年以来，城投市场多次点状的债务重组、置换工作或是在提前探索城投减负之路，2023年由点及面推动债务置换或将成为城投市场新的周期序章。
11月债市调整为明年城投市场布局创造机会。今年前十个月，城投债市场成为机构投资者关注的焦点，城投债利差也被压缩到历史低位。面对极低的信用利差位置，投资者纵有“十八般武艺”也难以“大施拳脚”挖掘超额收益。11月中旬，受防疫政策的进一步优化调整、以及市场对于资金面的担忧有所加剧的影响，债券市场迎来了一波大调整，城投债利差也因此快速走阔。市场对于此次调整有着或多或少的担忧，但辩证的来看，此次调整也使得城投收益挖掘空间有所增厚，为明年城投市场布局创造机会。
地产信用债：转危为安
拿地同比降幅收窄，土拍溢价率边际上升。根据CREIS数据，2022年1-10月，全国百强房企拿地总额达11229亿元，拿地面积同比下降50.2%，同比增速连续四个月收窄，显示房企拿地正度过“寒冬”，逐渐恢复热情。土地交易方面，10月，100大中城市土地成交面积9073.71万平方米，同比增长31.61%，土拍市场当月数据恢复正增长；10月土拍溢价率虽环比降低，但仍高于此前的低点，其中三线城市溢价率高于2021年同期水平。
违约情况改善，信用风险正在出清。2021年下半年以来，境内与海外地产债市场信用事件频发，多家大型房企接连出险，引发违约潮。经历了一年的震荡和调整后，尾部风险逐渐出清，截至2022年11月21日，境内地产债的违约规模和数量已呈降低趋势，11月违约情况虽略有反弹，但新增违约主体较少；幸存的海外债数量在减少，违约规模和数量持续下降，信用环境正在改善。
行业修复渐行渐近，关注属性套利机会。5月，监管选定多家民营房企作为示范房企，通过创设CDS或CRMW等衍生品增信从而发行债券，实现4月民营地产债一级市场停滞后的“破冰”；8月首笔全额担保的民营地产债落地。增信措施的加码有助于民营房企维持市场信心，以点带面地拓宽融资渠道。从实际效果来看，增信措施对民企融资的支持作用尚未完全起效，目前新发债券规模处于低位，发行主体集中于示范房企和少数龙头房企。考虑到幸存债券正在减少，2023年民营房企到期压力有所缓解，预计2023年随着行业基本面改善，市场信心有望提振，估值有望修复。可以看到政策对地产拉动循序渐进，但央国企与民企资质恐持续分化，关注属性带来的套利机会。
过剩产能债：夕阳无限
煤价走势出现分歧，煤炭债利差不断下行。2022年以前，焦煤价格和动力煤价格变动趋势大致相同，而自2022年长协价重新制定后，两者走势开始分化。受长协价的规范，动力煤价格稳定向上，无明显波动；而焦煤价格受钢材需求下滑影响，二季度以来始终处于下降区间。当前，煤价对于煤炭债信用利差负相关性的指导作用仅限于动力煤价格，2022年动力煤价格稳定向上而煤炭债利差不断收窄。
2022年低等级煤炭债利差修复更为明显。2020年底受舆情影响，煤炭债利差快速走高，此后就始终处于下行区间。由于高等级煤炭债利差修复较先，因此进入2022年后，低等级煤炭债利差修复行情开启，利差下降幅度相对更大。分期限来看，长久期煤炭债利差下行更为明显，各等级5年期煤炭债信用利差较年初均有不同幅度下降。煤炭行业基本面支撑明显，久期策略或成首选。
煤炭行业基本面支撑明显，关注2023年布局机会。我国煤炭行业已走过数个周期，相较于其他板块煤炭类债券更为成熟。当前我国能源结构处于不断发展转型的阶段，煤炭的需求增速或有所放缓。但我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定煤炭短期内仍是我国能源结构的“压舱石”，煤炭行业基本面支撑明显。2022年，债券市场“资产荒”蔓延，许多机构也重新将目光投向煤炭债领域，以期挖掘超额收益。当前债市调整导致此前已被极致压缩的煤炭债利差有所走阔，可重点关注明年煤炭债领域投资机会。
2022年钢材价格先升后降，钢铁债债利差处于震荡区间。受地产行业景气度迟迟未能复苏的影响，今年钢材的需求端也相对较弱，钢材价格也在年初短暂上升后开始快速下降。而钢铁债信用利差走势受钢材价格影响相对较小，2022年以来钢铁债利差水平整体处于震荡区间。
钢铁债信用利差受此轮债市调整影响较大。不同于其他行业，钢铁行业基本面情况对钢铁债信用利差水平的指导意义相对较弱。此前受钢铁下游行业不景气的影响，钢铁行业整体基本面逻辑相对较弱，但钢铁债信用利差保持在较低位置。但此轮调整开始后，叠加年末投资者避险情绪的加重，钢铁债信用利差上行幅度极大，尤其是低等级钢铁债利差上行更为明显。
钢铁行业景气度受下游地产、制造业影响较大。当前钢铁行业受下游地产的影响，景气度较低。在此轮债市调整叠加年末避险情绪的影响下，基本面对钢铁债利差的指导逻辑有所回归，低等级钢铁债利差所处位置相对较高。但随着基建逆周期调控力度加大，地产政策端呵护备至，钢铁下游产业有明显帮持，钢铁市场信心或有提振。展望2023年，仍需进一步观察政策的落地效果，若下游基本面有明显改善，钢铁债利差则具有收敛空间。
中资海外债：另辟蹊径
点心债发行火爆，债券数量创历史新高。2022年点心债在一级市场上受到欢迎，按照Wind统计，截至11月21日，2022年以来共有116只点心债发行，新发点心债的笔数创2017年以来的最高值，规模达1706.03亿元，同比减少6.70%。存量方面，受一级市场火热影响，存量点心债规模正逐渐从2017年的谷底恢复，截至11月21日，存续点心债规模达4460.42亿元，较2021年末增加9.87%。
2022年以来美元债发行规模同比下降较多，数量同比略有下降。按照Wind统计，截至11月21日，2022年以来中资美元债发行总规模达1231.08亿美元，同比下降46.98%，主要是受到宏观事件和境内信用风险的冲击。8月以来美元债发行规模陷入停滞，主要因为中美利差倒挂和美元快速升值导致美元债融资成本增加。分行业看，中资美元债“三足鼎立”局面被打破，地产行业发行美元债规模缩减较多，今年以来累计发行172.58亿美元，仅占总发行规模的14.02%；2022年中资美元债发行主体集中在金融行业，今年以来共发行311.37亿美元，占比29.29%。
金融次级债：攻守有度
2022年“资产荒”下金融次级债备受关注，市场更多谈论“进攻”，而2023年多重利空因素的冲击下，“防守”也不可被忽视。
银行二级债利差在“利差走廊内”上下波动。2022年以来，银行二级债利差呈现出“升-降-升”的趋势。年初至3月中，未提前赎回事件集中发生，市场避险情绪升温，造成银行二级债利差上行至70bps；3月末至10月末，在债市“资产荒”驱动下，金融次级债以其性价比和低违约率凸显投资价值，机构追捧二级债，利差压缩突破历史低位逼近20bps；11月开始，市场流动性收紧，理财赎回规模增大，债市进入调整期，而银行二级债也不能例外，利差快速上行至60bps。整体来看，2022年以来银行二级债利差在一条利差走廊内上下波动，利差走廊的上下限呈下行趋势。总观历史上的历次调整行情，利差上行幅度大致在50-60bps左右。展望后市，我们认为70-80bps或是本轮银行二级债调整的高点，建议逢跌布局。
保险次级债分化明显，等级利差保持稳定。存续保险次级债等级以AAA级和AA+级为主，其余等级数量较少。2022年保险次级债收益率主要呈现长牛格局，11月以来随债市调整而上行，利差整体收窄。
券商次级债与永续债利差震荡上行，相对利差压缩。证券公司次级债可分为普通次级债和永续债，我们以5年期券商次级债利差代表券商次级债走势。2022年券商次级债和永续债利差整体呈下行趋势，1-2月快速上行，3月至6月受“资产荒”影响压缩至历史低位，7月至10月分别在35bps和55bps上下浮动，11月受债市调整影响上行，次级债与永续债之间的相对利差压缩。
《巴塞尔协议Ⅲ》最终版落地，警惕银行次级债受冲击。2017年公布的最终版《巴塞尔协议Ⅲ》将于2023年1月1日生效。与此前版本相比，最终版《巴塞尔协议Ⅲ》将银行投资次级债和资本工具的风险权重由100%上调至150%。由于商业银行自身就是二级资本债和银行永续债的主要投资者，新版《巴Ⅲ》的实施或将抑制银行次级债的投资需求，引起二级市场收益率和利差的走阔。
保险永续债开闸，供需格局或将改变。2022年8月13日，央行与银保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，宣布于9月9日起保险公司可发行永续债以补充资本。若2023年保险永续债发行加速，可能会对现存的次级债市场供需格局造成冲击，造成利差回调。
绿色概念债：稳中有进
绿色债券发行规模维持高位，债券结构有所变化。我国绿色债券市场起步较晚，但近年来债券发行规模增长较快。2016-2019年，绿色债券市场刚起步，市场发行规模稳步增长，且前期以金融债为最主要的发行券种，后占比逐年下降。2020年随着“双碳”概念的提出，国内绿色债券市场发行规模大幅增长，2020年绿债发行规模为2019年的两倍有余。这一波绿债发行规模快速增长后，债务融资工具所占比重也快速提高。截至2022年11月18日，主要口径下绿色债券发行规模达9003亿元，已超2021年全年发行额。
我国绿债发行主体资质均较高，预计2023年发行仍将维持较高规模。绿色债券作为政策性支持的品种，发行主体普遍为资质较好的大型央企，因此主体评级相对较高。具体来看，我国存续绿色债券中，主体评级为AAA的存续债券规模占比高达64%。从期限的角度看，国内绿债集中在中短期限，1-3年期绿债占比高达55%。随着我国“双碳”政策的推行，绿色环保的理念渗透入市场的每个角落，绿债市场规模的继续扩容也将是大势所趋。在此大背景下，预计2023年绿债发行规模仍将保持较高水准。
信用债策略：择高处立VS向远处行
以“守”代“攻”，静待调整结束。时至年末，信用债市场经历快速调整后，利差行至历史较高水平，从趋势看，市场波动增加，调整行情仍在持续，继续下沉博票息得不偿失，年末防守或为更佳选择，调整后为明年开局带来空间。
2023年建议在市场分化行情中博取超额收益：
（1）虽然经济复苏在望，但其对信用利差传导相对滞后，因而不宜进行过度信用下沉，也不适合立即向民企信用债掉头。2023年我们更关注高等级债稳配置行情或情绪错杀下估值分化的机遇。
（2）虽然期限利差整体维持高位，长久期配置价值理论收益可观但极可能承担估值风险，除非是负债端极其稳定的机构，否则仍建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略。
（3）由于常规城投、煤钢、金融等板块利差已度过显著压缩周期，2023年我们更关注债市调整后带来的趋势性机会，尤其是稳增长动能下的高估值增配机会。新的周期下更需根据机构负债稳定程度制定对应策略。关注城投置换范围、金融次级债弹性趋势、央国企地产修复行情以及低盈利产业国企布局契机。
信用违约风险频发。
本文节选自中信证券研究部已于2022年12月8日发布《固定收益2023年投资策略——小往大来》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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